一、中國旅游企業(yè)海外上市背景與歷史沿革
    2014年9月19日阿里巴巴在紐約證券交易所掛牌上市融資250億美元，再次把中國企業(yè)海外上市放在了聚光燈下。實際上，中國企業(yè)海外上市可追溯到上世紀(jì)80年代，粵海和越秀集團在香港上市成功拉開了中國企業(yè)海外上市的序幕。1992年，華晨汽車在紐約上市，開啟中國企業(yè)在海外紅籌上市之先河。1997年亞洲金融危機之前，中國海外上市的公司市值大多在2億美元以下，規(guī)模較小。1997年紅籌股泡沫破裂給中國企業(yè)海外上市敲響了警鐘，此后海外上市的企業(yè)多是規(guī)模大、具有戰(zhàn)略意義、抗風(fēng)險能力強的大型國有企業(yè)，如中國石油、中國石化、中國移動、中國聯(lián)通等。1999年香港推出的創(chuàng)業(yè)板和全球興起的網(wǎng)絡(luò)科技旋風(fēng)激起了高科技民營企業(yè)的海外上市熱潮，中華網(wǎng)和三大門戶網(wǎng)站紛紛上市。2001年之后，中國資本市場處于低迷時期，許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇海外上市作為直接融資的途徑，2002年海外上市企業(yè)創(chuàng)紀(jì)錄的達到15家。
    隨著中國市場經(jīng)濟的發(fā)展，許多中小型民營企業(yè)的眼界日益開闊，越來越多的企業(yè)開始嘗試海外上市，所涉及的行業(yè)也更加多元化，上市的地點從香港擴展到美國、倫敦、東京、新加坡、德國、韓國等地。2003年12月9日，攜程網(wǎng)在美林證券協(xié)助下于納斯達克(NASDAQ)成功上市交易，發(fā)行420萬股美國存托憑證股票，憑借“互聯(lián)網(wǎng)”+“旅游業(yè)”無縫整合的概念，成為第一家在海外成功上市的綜合性旅游服務(wù)公司，并在上市當(dāng)天創(chuàng)納斯達克股市3年來開盤當(dāng)日漲幅最高紀(jì)錄。與以往三大門戶網(wǎng)站海外上市不同的是，攜程上市不僅抓住了互聯(lián)網(wǎng)復(fù)蘇的歷史機遇，而且體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的專業(yè)性。攜程的海外上市不僅掀起中國網(wǎng)絡(luò)公司第二波上市熱浪，更開創(chuàng)了旅游企業(yè)海外上市的先河。緊接著2004年在線旅游企業(yè)藝龍又赴美上市，2006年如家酒店集團成為中國酒店業(yè)海外上市第一股，2007年游易旅行網(wǎng)在倫敦證券交易所上市，隨后7天酒店、漢庭酒店(現(xiàn)更名為華住酒店)、去哪兒網(wǎng)、途牛網(wǎng)紛紛實現(xiàn)海外上市。
    二、中國海外上市旅游企業(yè)發(fā)展概況
    文章選取在美國上市的7家企業(yè)為研究對象[1]，其中有4家公司是在線旅游服務(wù)提供商，其余3家為連鎖酒店行業(yè)。在美國上市的7家企業(yè)均為民營企業(yè)，且都是在風(fēng)險投資或私募基金(VC/PE)的支持下實現(xiàn)海外上市。旅游企業(yè)上市之后都在所屬行業(yè)領(lǐng)域得到進一步發(fā)展，在競爭激烈的酒店旅游業(yè)中占有一席之地。
    (一)在線旅游企業(yè)一枝獨秀
    截至2014年10月23日，攜程、去哪兒網(wǎng)、藝龍、途牛的市值分別為76.94億美元、32.03億美元、7.04億美元、8.61億美元。從四家中國在線旅游企業(yè)2014年第二季度財務(wù)報告來看，攜程龍頭老大的地位仍然不可撼動，其營業(yè)收入超過其他三家之和：第二季度攜程營業(yè)收入為2.78億美元，同比增長38%;去哪兒網(wǎng)營業(yè)收入為6450萬美元，同比增長127.3%;藝龍營業(yè)收入為4998萬美元，同比增長24%;途牛營業(yè)收入為1.155億美元，同比增長84.9%。
    近年來，攜程在資本市場上一直積極運作。一方面積極融資，2013年8月份通過發(fā)行高級債券融資8億美元，繼2013年8月份融資后，2014年8月份獲得境外旅游巨頭的注資和增持，即獲得美國最大在線旅游商Priceline5億美元的融資后，2014年9月份和10月份共計在公開市場買入攜程500多萬股ADS;另一方面，攜程積極投資、收購旅游鏈上的相關(guān)企業(yè)，2013年底與風(fēng)投DCM聯(lián)合向“易到用車”投資6000萬美元，隨后斥資1億美元領(lǐng)投一嗨租車，2014年分別以1500萬美元和2億美元入股途牛網(wǎng)和同程網(wǎng)，此外攜程還分別持有如家、華住、7天經(jīng)濟連鎖酒店大量股份。目前，攜程的投資領(lǐng)域基本覆蓋了旅游業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。
    (二)經(jīng)濟型連鎖酒店三足鼎立
    雖然經(jīng)濟型連鎖酒店行業(yè)中還有格林豪泰、布丁、萬好萬家酒店等連鎖型經(jīng)濟酒店參與競爭，錦江之星在經(jīng)濟型酒店中也重要地位，但整個行業(yè)四分天下、上市酒店三足鼎立的格局已經(jīng)形成。如家、7天、華住三大巨頭相繼完成全國千店布局，逐步進軍中高端市場并逐步開發(fā)其他細分業(yè)態(tài)市場，三家上市酒店的市場占有率已經(jīng)過半。自2011年如家收購莫泰后，目前擁有酒店數(shù)量超過2100家，覆蓋287個城市，從酒店客房數(shù)量、酒店數(shù)目上成為中國酒店業(yè)最大的酒店集團;7天連鎖酒店則在擁有會員數(shù)量和地域覆蓋范圍上更勝一籌，目前擁有7000萬會員，是中國經(jīng)濟型酒店最大的會員體系，酒店覆蓋300個城市;華住酒店在住宿體驗和細分市場的開發(fā)更具有優(yōu)勢，旗下有商旅品牌——禧玥酒店、全季酒店、星程酒店、漢庭酒店、海友酒店、怡萊酒店以及度假品牌——漫心度假酒店。2013年如家、7天、華住營業(yè)收入分別為63.53億元、6.41億元[2]、44.2億元，同比增長分別為10.1%、17.5%、29.3%。
    (三)中國海外上市旅游企業(yè)特征明顯
    總體來看，海外上市旅游企業(yè)具有如下特征。
    其一，數(shù)量少、性質(zhì)單一、經(jīng)營范圍窄。相比制造業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)，旅游業(yè)海外上市的企業(yè)數(shù)量相對較少，而且企業(yè)均是民營企業(yè)，經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍主要是在線旅游服務(wù)和連鎖酒店這種競爭性和市場化程度較高的行業(yè)，經(jīng)營景區(qū)資源和旅行社的企業(yè)多在國內(nèi)完成上市。
    其二，風(fēng)險投資和私募基金(VC和PE)成為海外上市的重要推手。無一例外所有海外上市的旅游企業(yè)都有風(fēng)險投資或私募基金背景。以華住酒店集團為例，2007年7月完成了首輪8500萬美元的首輪融資，鼎暉創(chuàng)投、IDG-Accel中國成長基金、成為基金、北極光創(chuàng)投和保銀資本獲得首輪融資權(quán)，2008年7月完成了第二輪5500萬美元的融資，融資金額主要用于門店擴張和收購?fù)顿Y同行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈上的其他企業(yè)，和華住酒店集團類似，其他企業(yè)也選擇融資-擴張(技術(shù)升級)-再融資的資本運作模式。
    其三，融資需求成為海外上市的內(nèi)在動因，總體來看，海外上市的旅游企業(yè)都選擇了直接上市，融資規(guī)模從6000萬美元到1億6000多萬美元不等，而且只有7天連鎖在紐約證券交易所上市，其余均在納斯達克交易所上市，由于所處的行業(yè)競爭激烈，融資上市，保證充裕的現(xiàn)金流成為企業(yè)發(fā)展的重要保障。
    三、中國旅游企業(yè)海外上市動因分析
    (一)融資需求和資金供給矛盾下的現(xiàn)實選擇
    旅游企業(yè)作為一個獨立的經(jīng)濟體，選擇海外上市，是出于自身利益最大化的理性選擇，也是當(dāng)前國內(nèi)資本市場資金供給不足的現(xiàn)實反映。
    1、民營企業(yè)夾縫中生存的訴求
    當(dāng)旅游企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模之后，內(nèi)部或自有資金不能滿足擴張或進一步發(fā)展的需求，融資途徑無非股權(quán)融資和債券融資兩種，在中國資本市場首次公開募股(IPO)的門檻對于一般的民營企業(yè)一般不容易達到，在債券市場，國債和大型國有企業(yè)是企業(yè)債的發(fā)行主體，而可上市交易的公司債不止數(shù)量少且發(fā)行主體也嚴(yán)格受限，對于民營企業(yè)來說銀行貸款成為民營企業(yè)融資的主要渠道，但是銀行往往更傾向于貸款給國有背景企業(yè)，民營企業(yè)一般需要有固定資產(chǎn)、土地等抵押，對于旅游企業(yè)尤其是新興的在線旅游企業(yè)融資難度可想而知，所以海外上市融資成為選擇之一。
    2、旅游業(yè)競爭中發(fā)展的需要
    旅游相關(guān)的行業(yè)是市場自由化程度較高的行業(yè)，是競爭較為激烈的行業(yè)，資金的短缺是影響旅游企業(yè)發(fā)展與擴張的瓶頸，是限制企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)型升級的掣肘。隨著中國旅游業(yè)的蓬勃發(fā)展，旅游市場規(guī)模的穩(wěn)步增加，在線旅游市場方興未艾、酒店住宿業(yè)面臨洗牌，資金的需求成為旅游企業(yè)海外上市的重要內(nèi)在動因。
    3、中國資本市場持續(xù)融資能力不足
    中國資本市場相比國際資本市場仍然不夠成熟，一方面是行政色彩濃厚的資本市場降低融資效率，中國的證券市場誕生短短24年，就已經(jīng)經(jīng)歷了8次IPO暫停，累計暫停時間達到4年半之久，暫停的原因大都是因為市場的低迷二級市場持續(xù)低迷，政策性的救市暫停IPO嚴(yán)重影響資本市場的基本職能——融資功能。另一方面，當(dāng)企業(yè)需要再融資、制定股權(quán)激勵政策時，面臨的審批程序和IPO一樣煩冗，可持續(xù)融資能力欠缺，不能適時滿足旅游企業(yè)發(fā)展的資金需求。所以，對于急需發(fā)展資金進行技術(shù)升級的在線旅游提供商以及需要資金擴張門店占領(lǐng)市場的連鎖酒店來說，國際資本市場的資金充裕成為吸引旅游企業(yè)海外上市的外在誘因，也成為當(dāng)時企業(yè)的最優(yōu)選擇。
    (二)旅游企業(yè)和海外投資者的雙贏選擇
    旅游企業(yè)傾向于海外資本市場可能出于如下幾方面的原因：一是通過引入海外戰(zhàn)略投資者，提高企業(yè)的制度創(chuàng)新能力，如管理體制、經(jīng)營理念、業(yè)務(wù)流程、會計制度等方面，全面提升公司治理風(fēng)險管理能力，為以后的長遠發(fā)展奠定基礎(chǔ)。二是通過海外上市提高產(chǎn)品的附加值和企業(yè)在市場上的聲譽，這種聲譽的資本化，一方面增加了無形資產(chǎn)的價值，另一方面增加顧客對品牌和產(chǎn)品的認知度和認可度，刺激產(chǎn)品的需求。三是親睞海外證交所提供的交易平臺和交易環(huán)境，在法制更健全、公司治理要求更完善的監(jiān)管制度下，推動公司規(guī)范和健全公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從而提高海外上市公司的市場競爭力和估值。
    從海外投資者的角度來看，改革開放的成果，中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展吸引了海外投資者的目光，有部分投資者選擇直接到中國大陸來淘金、投資，也有部分投資者選擇通過境外市場投資國內(nèi)企業(yè)，分享中國經(jīng)濟發(fā)展的成果。首先，在中國加入WTO之初，海外投資者就預(yù)期到人民幣升值，所以可以通過投資境外中國企業(yè)來享受人民幣升值所帶來的利益;其次，國外資本市場較為成熟，例如美國納斯達克市場已經(jīng)積累了相當(dāng)數(shù)量對新興經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)較為了解的理性投資者，能夠合理投資，不會造成股價短期內(nèi)的巨幅波動從而影響公司的正常經(jīng)營;再次，各旅游企業(yè)上市之前都有風(fēng)險投資和私募基金的背景，風(fēng)險投資挖掘早期項目，私募基金介入成熟項目，搭建企業(yè)架構(gòu)，投資入股，在經(jīng)過多輪風(fēng)險投資/私募基金融資之后，企業(yè)逐步成熟，資本的本質(zhì)都是逐利的，風(fēng)險投資/私募基金會考慮如何退出獲利，退出的三種途徑——破產(chǎn)、出售、上市，顯然上市收益最高;最后，相比國內(nèi)投資者來說，海外投資者理念和認識更前沿，更好地了解行業(yè)發(fā)展前景，有利于企業(yè)的長期戰(zhàn)略投資，從而實現(xiàn)投資者自身增值。
    (三)國內(nèi)資本市場制度
    中國所采用的核準(zhǔn)制衍生出的高市盈率、高募集資金的資本市場，以及一、二級市場巨大的價差所帶來的爆炒空間屢屢遭遇詬病……除此之外，對于計劃上市的企業(yè)來說更看重的是上市的效率、成本以及將來再融資的難易，國內(nèi)的資本市場的準(zhǔn)入制度讓許多企業(yè)望而卻步。
    1、海外上市相對程序簡單，時間短
    國內(nèi)核準(zhǔn)制手續(xù)繁雜，上市周期長。在2004年之前，企業(yè)要在國內(nèi)主板上市，需要改制輔導(dǎo)1年，緊接著需要證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審查通過，到最后上市完成，一般需要兩三年的時間，而且中間存在許多不確定因素。隨后雖然發(fā)行制度進行一些改革推進，發(fā)行制度開始推行“保薦制”以滿足符合條件上市企業(yè)的需求，在“保薦制”和“通道制”并行的情況下，資本市場允許企業(yè)發(fā)行上市的數(shù)量仍然有“名額”限制，上市總量仍然受到一定控制。相比而言，國外采用注冊制居多，以美國為例，企業(yè)作為發(fā)行人，向美國證監(jiān)會提交注冊文件，美國證監(jiān)會對注冊文件進行審核，在審核過程中要求企業(yè)對存在的風(fēng)險進行充分的披露，注冊審核通過后就可以推向市場認購。海外上市的程序簡單透明，準(zhǔn)備時間較短，往往貫徹寬進嚴(yán)管的政策，符合上市條件的企業(yè)一般在一年內(nèi)就能實現(xiàn)上市，所以總體來看，當(dāng)時部分旅游企業(yè)選擇海外上市也在情理之中。
    2、海外上市沒有盈利指標(biāo)的硬性要求
    國內(nèi)A股市場一般對財務(wù)指標(biāo)要求嚴(yán)格，即使相對寬松的創(chuàng)業(yè)板也要求企業(yè)營業(yè)收入和凈利潤持續(xù)增長，然而對于以消費者需求為導(dǎo)向的旅游業(yè)，其一般的發(fā)展模式是爭取用戶、占領(lǐng)市場，再謀求盈利，對于涉及互聯(lián)網(wǎng)的旅游企業(yè)更是如此，前期的渠道鋪設(shè)和市場占領(lǐng)對以后的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。處于發(fā)展關(guān)鍵期的國內(nèi)旅游企業(yè)往往是資金的饑渴者，上市就是為了融資獲取發(fā)展資金，所以很難達到國內(nèi)資本市場發(fā)現(xiàn)的盈利指標(biāo)硬性要求。相反，在美國上市的中國虧損企業(yè)也不是個例，如最早期上市的新浪、搜狐、網(wǎng)易三大門戶網(wǎng)站，還有近年上市的新浪微博和京東商城均為虧損上市，所以對于無緣國內(nèi)資本市場的企業(yè)只能另辟蹊徑。
    3、海外資本市場更青睞新興產(chǎn)業(yè)
    過去的一些年是中國經(jīng)濟飛速發(fā)展的年代，更多的是倚重重工業(yè)化的迅速發(fā)展，所以經(jīng)濟的發(fā)展以及資本市場的興起不免烙下“工業(yè)化”的印記，國內(nèi)資本市場更鼓勵傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)藍籌股上市，秉承“重制造業(yè)、輕服務(wù)業(yè)，重歷史業(yè)績、輕未來潛力”的發(fā)展思路，相比而言，美國資本市場則更加青睞于新興產(chǎn)業(yè)，更加注重產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿臀磥淼挠芰?，新興產(chǎn)業(yè)中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有因為自身高風(fēng)險而失去了資本市場的支持，反而在融資后獲得蓬勃發(fā)展并反哺經(jīng)濟。然而，尤其對于中國旅游企業(yè)來說，在工業(yè)化發(fā)展經(jīng)濟背景下，很難得到資本市場的認可，再加上國內(nèi)A股上市對企業(yè)盈利能力有明確要求，規(guī)定門票收益不能納入上市公司業(yè)績，所以旅游企業(yè)在國內(nèi)上市顯得尤為艱難。
    4、海外資本市場上市和再融資成本低
    企業(yè)上市發(fā)行的成本包括直接支付的可見成本和間接的隱性成本，在大陸發(fā)行上市存在較多隱性成本，如上市過程的不確定性、上市周期長以及上市后的潛在成本高等問題，導(dǎo)致了企業(yè)在大陸上市的實際成本要顯著高于名義成本，所以選擇到海外上市，規(guī)避不發(fā)達資本市場的隱性成本不失為明智之舉。
    對于旅游企業(yè)來說，通過再融資來推進公司戰(zhàn)略也是公司長遠發(fā)展中較為看重的一方面。就實現(xiàn)核準(zhǔn)制的國內(nèi)資本市場而言，上市企業(yè)再融資方案需要獲得證監(jiān)會發(fā)審委對再融資申請審批通過后方可實施，由于國內(nèi)投資者對再融資的認同度較低，在資本市場形成再融資即“再圈錢”的氛圍，給監(jiān)管層帶來了較大的社會輿論壓力，導(dǎo)致在批準(zhǔn)過程中有較大的不確定性。相反，海外資本市場再融資則相對靈活，通過增發(fā)和配股方式的融資更容易實施，而且再融資額度都比較可觀。
    四、中國旅游企業(yè)海外上市展望
    (一)海外上市再吹政策暖風(fēng)
    鼓勵企業(yè)境外上市不僅能緩解國內(nèi)資本市場資金供給的壓力，有助于分流市場擴容壓力，也會極大的滿足許多中小企業(yè)、民營企業(yè)的融資發(fā)展需求，對于資本市場和企業(yè)是一個雙贏的選擇。隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇走出金融危機的谷底，歐元區(qū)歐債危機趨于緩和，形勢逐漸明朗，國內(nèi)監(jiān)管部門鼓勵企業(yè)實施“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，政策暖風(fēng)頻吹。2012年12月證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監(jiān)管指引》，取消了境內(nèi)企業(yè)在境外上市應(yīng)符合4億元凈資產(chǎn)、5000萬美元融資額、6000萬元人民幣凈利潤的標(biāo)準(zhǔn)要求。2013年2月國家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于境外上市外匯管理有關(guān)問題的通知》，企業(yè)按要求辦理了境外上市相關(guān)登記手續(xù)后，即可通過銀行辦理賬戶開立、資金匯兌等手續(xù)，無需再經(jīng)核準(zhǔn)。無論是對境內(nèi)企業(yè)境外上市企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的放開，還是登記手續(xù)的簡化，其目的只有一個，規(guī)范企業(yè)境外上市問題，提高企業(yè)境外上市的效率，促進上市融資活動的積極健康發(fā)展。
    (二)旅游企業(yè)海外境內(nèi)上市各有選擇
    從2013年7月份7天酒店從紐約證券交易所完成退市可見一斑，旅游企業(yè)海外上市的可能面臨的問題值得所有企業(yè)三思，一方面是出于7天自身業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需要，希望在較為封閉的條件下完成對公司的重新改造，另一方面是因為7天的業(yè)務(wù)正在穩(wěn)步上升，卻遭遇中概股信任危機的陰霾，股價一度跌破發(fā)行價達到8美元多，股價被市場嚴(yán)重低估，最后以每股存托股票13.8美元達成私有化收購協(xié)議。7天酒店以私有化的形式完成退市不得不讓我們思考：海外市場最契合自身企業(yè)的發(fā)展需求嗎?
    在旅游業(yè)政策利好和中國休閑、旅游出于爆發(fā)期的背景下，隨著2014年國內(nèi)IPO重啟，國內(nèi)資本市場恢復(fù)正常的融資功能，已經(jīng)迎來一波旅游類企業(yè)上市的熱潮。當(dāng)然，以后仍然會有部分旅游企業(yè)選擇海外上市，相當(dāng)一部分旅游企業(yè)則會選擇國內(nèi)上市。在近些年國家尤其重視旅游業(yè)發(fā)展的背景下，往年對旅游板塊企業(yè)IPO的“嚴(yán)格把關(guān)”有望放松，眾多IPO申請名單中不乏旅游企業(yè)，如眾信旅游、九華山旅游、長白山旅游股份有限公司、北部灣旅游股份有限公司、北京三夫戶外用品股份有限公司、吉祥航空、春秋航空，其中眾信旅游在1月23日掛牌上市，長白山旅游在8月22日已經(jīng)掛牌上市，春秋航空在10月15日證監(jiān)會發(fā)審委2014年第171次審核結(jié)果公告中顯示IPO獲通過，其他企業(yè)還在等待中……
    (三)以深化改革留住優(yōu)質(zhì)旅游企業(yè)
    1、深化改革，加大金融業(yè)支持旅游發(fā)展的力度
    為貫徹落實2009年國發(fā)41號文《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展旅游業(yè)的意見》，2012年2月17日中國人民銀行發(fā)展改革委聯(lián)合旅游局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局下發(fā)《關(guān)于金融支持旅游業(yè)加快發(fā)展的若干意見》，明確了金融支持旅游業(yè)發(fā)展的重要意義，并提出“支持旅游資源豐富、管理體制清晰、符合國家旅游發(fā)展戰(zhàn)略和發(fā)行上市條件的旅游企業(yè)上市融資”。2013年出臺的《旅游法》、《國民休閑綱要》也直接或者間接的提出加大財政金融對旅游業(yè)發(fā)展的扶持。此外2014年8月國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于促進旅游業(yè)改革發(fā)展的若干意見》。近年來，多個重磅旅游利好政策襲來，勢必會改善旅游企業(yè)國內(nèi)IPO環(huán)境，并有望改變國內(nèi)資本市場對于旅游企業(yè)的認識，尤其是A股以往對于旅游板塊企業(yè)上市“嚴(yán)格”把控的態(tài)勢。
    2、努力推進資本市場由核準(zhǔn)制向注冊制過度
    十八屆三中全會決定中明確提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”，為進一步貫徹決定中黨的政策方針，2013年11月30日中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，從中央文件到證監(jiān)會都認為中國證券市場的改革方向是真正市場化的注冊制，說明推進股票發(fā)行注冊制是一種歷史趨勢，是資本市場市場化程度提高的必然結(jié)果。從核準(zhǔn)制向注冊制的轉(zhuǎn)變表明證監(jiān)會將由審核者的角色向監(jiān)管者的角色完全轉(zhuǎn)變，會對發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性、全面性進行審核，并不對投資價值做出判斷，形成以投資者需求為導(dǎo)向的健康的資本市場。屆時注冊制的實施將能夠有效規(guī)避核準(zhǔn)制帶來的權(quán)利尋租、高價發(fā)行、效率低下等不利后果，證監(jiān)會不再干預(yù)IPO的節(jié)奏，去行政化的行為將證監(jiān)會的監(jiān)管重心實現(xiàn)從一級市場向二級市場的轉(zhuǎn)移，而資本市場本身也更加市場化，還權(quán)于投資者，投資者就可以用腳投票。
    (四)讓“市場”在旅游企業(yè)上市中起決定性作用
    對于旅游企業(yè)海外上市，各方一直持有不同觀點。一部分人認為海外上市可能會造成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流失，尤其是對于國有性質(zhì)的企業(yè)或者經(jīng)營國有資源(景區(qū))的企業(yè)或者是具有優(yōu)秀資產(chǎn)的企業(yè)，另一部分人的觀點則鮮明的指出在國內(nèi)資本市場不能為旅游企業(yè)發(fā)展提供充足的資金，海外上市對于旅游企業(yè)發(fā)展來說是其最佳選擇。

    對于已經(jīng)實現(xiàn)海外上市的旅游企業(yè)來說，既有的事實證明海外上市不僅解決企業(yè)發(fā)展的融資問題，通過完善公司治理結(jié)構(gòu)和先進的管理理念，企業(yè)的優(yōu)良業(yè)績和高成長性有力回擊了種種質(zhì)疑。筆者認為旅游企業(yè)海外上市是企業(yè)在特定的時代背景和一定的市場約束條件下的現(xiàn)實選擇，是企業(yè)根據(jù)自身戰(zhàn)略規(guī)劃和資本市場情況的市場化行為。對于在國內(nèi)還是在海外上市的問題，旅游企業(yè)要根據(jù)自身的合理需求，國內(nèi)、海外資本市場的特點以及不同市場對企業(yè)上市要求和限制，做出合理的判斷和選擇，選擇合適的資本市場，合理的上市模式，合適的上市時機。題目雖不易，相信“市場”這位好老師能夠給出合理的解答。