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一、3月15日，美聯(lián)儲緊急降息至零，推出7000億美元大規(guī)模QE計劃，直接all in。我就一句話：“飲鴆止渴”。

1、面對疫情大面積擴散和金融市場崩潰，這一次美聯(lián)儲再次祭出了應(yīng)對2008年國際金融危機的政策組合“零利率+QE”，這完全是飲鴆止渴。

全球金融市場雪崩，疫情只是導(dǎo)火索，根源是長期貨幣超發(fā)下的經(jīng)濟、金融、社會脆弱性。2008年國際金融危機至今，12年過去了，美國歐洲主要靠量化寬松和超低利率，導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫、債務(wù)杠桿上升、居民財富差距拉大、社會撕裂、政治觀點極端化、貿(mào)易保護主義盛行。

美國面臨股市泡沫、企業(yè)債務(wù)杠桿、金融機構(gòu)風(fēng)險、社會撕裂四大危機。歐洲、亞洲等也面臨同樣的問題。

從金融周期的角度，這是一次總清算，該來的遲早會來。（參見《我們正站在全球金融危機的邊緣》）

2、正確的應(yīng)對方式是盡快控制疫情，以短期代價換取長期勝利，然后以財政政策為主、貨幣政策為輔來穩(wěn)增長。

根據(jù)中國和新加坡的成功經(jīng)驗，面對疫情大面積爆發(fā)擴散，首先要控制疫情和恢復(fù)生產(chǎn)生活，提供短期流動性和減稅，然后再逐步刺激經(jīng)濟增長和就業(yè)。

美聯(lián)儲直接貨幣大放水，步驟錯誤，從原來的自大不重視到現(xiàn)在慌不擇路。

果然，市場并不買賬，3月16日美股第三次熔斷。鮑威爾終于可以對川普說：這次看你的了！

3、我感覺，美國這么搞，貿(mào)易保護，貨幣大放水，政治被民粹主義綁架，貨幣被政治綁架，是在走火入魔，自廢武功。

本來市場經(jīng)濟、民主社會、美國夢、普世價值就像明燈一樣在過去一百年指引著人類文明前進的方向，現(xiàn)在美國仍然很牛，但開始黯淡了。

如果中國能推動以新基建和減稅為主的財政政策，擴大開放，多層次資本市場建設(shè)，再加上改善收入分配和社會治理，國運來了。（參見《是該啟動“新”一輪基建了》、《中國新基建研究報告》）

二、疫情全球大流行，美聯(lián)儲all in，各國掀起降息潮

繼3月3日緊急降息0.5個百分點之后，3月15日美聯(lián)儲再次宣布將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)1個百分點至0-0.25%的區(qū)間，并啟動7000億美元的量化寬松計劃。此外，美聯(lián)儲宣布將貼現(xiàn)窗口利率下調(diào)1.5個百分點至0.25%，提供日內(nèi)信貸支持，鼓勵銀行使用資本和流動性緩沖，將法定存款準(zhǔn)備金率降至0。

美聯(lián)儲聲明稱，新冠疫情將在短期內(nèi)對經(jīng)濟活動造成壓力，并對經(jīng)濟前景構(gòu)成風(fēng)險。鑒于事態(tài)進展，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間降至0-0.25%，預(yù)計將維持這一目標(biāo)區(qū)間，直到確信美國經(jīng)濟經(jīng)受住了近期事件的考驗，并有望實現(xiàn)最大就業(yè)和物價穩(wěn)定的目標(biāo)。

歐美政府應(yīng)對不力，疫情全球大流行，國際金融海嘯，各國掀起降息潮。中國疫情得到初步控制，海外疫情卻快速蔓延甚至失控，類似中國的1月下旬，還在擴散和恐慌的階段，而且由于國情不同，歐美政府難以采取類似中國的舉國體制抗疫。

為應(yīng)對疫情和經(jīng)濟衰退風(fēng)險，美聯(lián)儲3月兩次緊急降息至零利率，日本銀行將ETF購入目標(biāo)翻番至12萬億日元，英格蘭銀行緊急降息50個基點至0.25%，歐洲中央銀行加大資產(chǎn)購買規(guī)模并啟動新的長期再融資操作，加拿大、新西蘭等國亦紛紛跟進。

各國央行的寬松政策并未提振市場信心，全球金融市場巨幅動蕩。


美國面臨金融危機風(fēng)險，美聯(lián)儲加大對金融機構(gòu)的流動性支持。除了降息和QE，美聯(lián)儲將貼現(xiàn)窗口利率下調(diào)1.5個百分點至0.25%、提供日內(nèi)信貸支持、鼓勵銀行使用資本和流動性緩沖、將法定存款準(zhǔn)備金率降至0等政策舉措值得關(guān)注。美聯(lián)儲動用這些流動性支持工具，履行央行“最后貸款人”職責(zé)，表明部分金融機構(gòu)和企業(yè)出現(xiàn)了流動性緊張。

同時，美聯(lián)儲與加拿大銀行、英格蘭銀行、日本銀行、歐洲中央銀行和瑞士國家銀行進行長期的美元流動性互換安排，以應(yīng)對可能的國際金融市場美元流動性緊張。

三、我們正站在全球金融危機的邊緣：這次不一樣？都是貨幣超發(fā)惹的禍

全球金融市場雪崩，疫情只是導(dǎo)火索，根源是長期貨幣超發(fā)下的經(jīng)濟、金融、社會脆弱性。

2008年金融危機之后，各國政府和央行主要以超低利率和量化寬松應(yīng)對，而實質(zhì)性改革和創(chuàng)新進展遲緩。這帶來了一系列風(fēng)險和脆弱性，比如美國面臨股市泡沫、債務(wù)杠桿、金融機構(gòu)風(fēng)險、社會撕裂四大危機。歐洲、亞洲等也面臨同樣的問題。

歷史不會簡單重復(fù)，但總是壓著相似的韻腳。

我們判斷，這一次全球金融危機，疫情是導(dǎo)火索，企業(yè)債務(wù)危機和股市泡沫是引爆點，資產(chǎn)負債表衰退和債務(wù)-通縮循環(huán)是經(jīng)濟危機的傳導(dǎo)機制，即金融周期中的“去杠桿”階段。

1、導(dǎo)火索：疫情全球大流行
由于新冠疫情傳染性強，對經(jīng)濟沖擊大，消費、投資、出口，一二三產(chǎn)業(yè)，均受到嚴(yán)重沖擊。

以中國為例，2020年1-2月，中國社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資完成額累計同比分別從2019年12月的8.0%和5.4%下滑至-20.5%和-24.5%，工業(yè)增加值累計同比從5.7%下滑至-13.5%，2月制造業(yè)PMI從1月的50.0下滑至35.7，均創(chuàng)數(shù)據(jù)公布以來的最低值，遠超2003年SARS和2008年國際金融危機。一季度GDP大概率負增長。

疫情在美國、歐洲、亞洲乃至全球加速蔓延將嚴(yán)重拖累經(jīng)濟。3月15日，高盛將美國第一季度GDP增長預(yù)期從0.7%下調(diào)至0%，第二季度GDP增長預(yù)期從0%下調(diào)至-5%，2020年全年經(jīng)濟預(yù)期從1.2%下調(diào)至0.4%。經(jīng)濟停擺將危及企業(yè)經(jīng)營和現(xiàn)金流、居民就業(yè)和收入，沖擊企業(yè)償債能力和金融體系正常運轉(zhuǎn)，點燃危機的導(dǎo)火索。

2、潛在風(fēng)險引爆點：股市泡沫和企業(yè)債務(wù)

杠桿是風(fēng)險之源，哪里杠桿高哪里就藏著脆弱性和風(fēng)險點，長期低利率催生的股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)將是這一輪金融危機的潛在引爆點，也是當(dāng)前受疫情沖擊最大的。

（1）貨幣超發(fā)、同質(zhì)化交易、股票回購等推高股市泡沫，醞釀風(fēng)險

美國股市已延續(xù)了近11年的史上最長牛市，受疫情沖擊，三次觸發(fā)熔斷，現(xiàn)已跌入技術(shù)性熊市。貨幣超發(fā)、投資者同質(zhì)化交易行為、上市公司發(fā)債進行股票回購是美股長牛的重要原因，在市場下跌時泡沫被刺破蘊藏著巨大風(fēng)險。

市場的同質(zhì)化交易行為不斷增加。長期低利率壓低了養(yǎng)老基金、保險公司等機構(gòu)投資者的資產(chǎn)收益率，促使其將資金投向股市。量化交易、指數(shù)基金等被動投資逐漸盛行，增大了市場交易的同質(zhì)性。蘋果、微軟、亞馬遜等龍頭藍籌科技股市值占比持續(xù)上升，對指數(shù)影響顯著。處于牛市時，同質(zhì)化的交易行為快速推升股價，轉(zhuǎn)入熊市時，則會造成大規(guī)模拋售，市場流動性枯竭，陷入下跌螺旋。

由于長期低利率，大量上市公司通過發(fā)債加大杠桿進行股票回購和分紅，推升股價和估值。股票回購和分紅是美股持續(xù)走牛的重要原因，除了擁有大量現(xiàn)金的公司外，部分公司出于市值管理或投機套利的目的，通過發(fā)債的方式籌集資金回購股票，做大每股收益，推高股價。但是，一旦股價下跌，發(fā)債的企業(yè)將面臨巨大虧損和流動性短缺，企業(yè)財務(wù)狀況惡化，債務(wù)違約風(fēng)險上升，進一步壓低股價。股市大跌將通過居民部門的財富效應(yīng)、企業(yè)部門的托賓Q效應(yīng)、信貸市場的資產(chǎn)負債表和抵押品等渠道沖擊實體經(jīng)濟。

（2）企業(yè)債務(wù)杠桿率快速上升，償債能力持續(xù)下降，高風(fēng)險企業(yè)債占比擴大，債務(wù)違約風(fēng)險上升

美國正處于金融周期的高位，企業(yè)部門面臨巨大的債務(wù)風(fēng)險：杠桿率快速上升、償債能力持續(xù)下降、高風(fēng)險債券占比上升、信用利差擴大。企業(yè)部門債務(wù)有可能成為金融危機的策源地。

2008年金融危機后，美國居民部門修復(fù)破損的資產(chǎn)負債表，杠桿率（債務(wù)/GDP）持續(xù)下降；政府部門加強宏觀逆周期調(diào)節(jié)、承接私人部門杠桿轉(zhuǎn)移，杠桿率快速攀升，但2014年后基本平穩(wěn)；非金融企業(yè)部門受危機沖擊去杠桿，但杠桿率快速反彈，超過危機前水平，目前更是超過居民部門。

美國企業(yè)債務(wù)和杠桿率快速上升，但償債能力卻持續(xù)下降。美國非金融企業(yè)部門的償債比率（當(dāng)期應(yīng)付本息/當(dāng)期收入）遠高于居民部門和整體非金融私人部門，且持續(xù)上升，位于歷史相對高位。

美國高風(fēng)險企業(yè)債占比持續(xù)擴大。美國非金融企業(yè)債券余額從2008年的2.2萬億美元上升至2018年的5.7萬億美元，其中風(fēng)險較高的BBB級企業(yè)債增加了近2萬億美元，占比從2008年的36.4%上升至2018年的47.4%。同時，杠桿貸款以及BB和B級企業(yè)債也大幅增長，加劇美國債市風(fēng)險。2020年1月標(biāo)普下調(diào)676家美國企業(yè)債發(fā)行人的評級，上調(diào)352家，上調(diào)與下調(diào)發(fā)債企業(yè)之比為0.52，創(chuàng)2009年以來新低，被下調(diào)評級的企業(yè)中86%都與發(fā)行高收益?zhèn)嘘P(guān)。

美國高風(fēng)險企業(yè)債信用利差擴大，違約風(fēng)險上升。BBB及以下評級企業(yè)債信用利差快速上升，表明市場風(fēng)險偏好下降。利差擴大增加了企業(yè)再融資的成本與難度，一旦無法順利再融資，債券大規(guī)模違約，風(fēng)險將傳染至整個金融體系。

美國的頁巖油企業(yè)也是一個重要的潛在風(fēng)險點。疫情沖擊全球經(jīng)濟與石油需求，2月IEA將其2020年石油需求增長預(yù)測下調(diào)36.5萬桶至82.5萬桶/日，為2011年以來最低的石油需求增長，并提醒稱，全球石油需求在10多年來將首次出現(xiàn)季度萎縮。疊加沙特增產(chǎn)，油價大跌至30多美元。

油價下跌或使原本負債較高的頁巖油企業(yè)面臨嚴(yán)重打擊。2018年底，根據(jù)穆迪數(shù)據(jù)，截至2023年北美油氣行業(yè)將面臨2400億美元的債務(wù)到期，其中B級債券于2020年將占比15%以上。根據(jù)標(biāo)普評級報告，2019年美國有20家頁巖油企業(yè)債務(wù)違約，2020年北美油企將有400億美元債務(wù)到期。根據(jù)IHS Markit數(shù)據(jù)，美國的頁巖油平均收支平衡價格在40美元/桶以上，當(dāng)前油價已低于其生產(chǎn)成本。假如未來油價持續(xù)低迷，原本償債壓力巨大的美國頁巖油產(chǎn)業(yè)很可能繼續(xù)出現(xiàn)破產(chǎn)和債務(wù)違約現(xiàn)象，繼而危及債券市場。

四、從金融危機到經(jīng)濟危機的傳導(dǎo)機制：資產(chǎn)負債表衰退和債務(wù)-通縮循環(huán)，去杠桿

股市、債市等資本市場如果持續(xù)動蕩，可能引發(fā)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量惡化，導(dǎo)致金融體系流動性危機，明斯基時刻降臨，最終傳導(dǎo)并放大至實體經(jīng)濟，經(jīng)濟陷入嚴(yán)重的資產(chǎn)負債表衰退和債務(wù)-通縮循環(huán)。

2008年金融危機肇始于美國房價下跌、次級貸款違約、衍生品價格暴跌、金融機構(gòu)巨額虧損、雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉、全球金融市場恐慌。當(dāng)金融機構(gòu)持有的資產(chǎn)質(zhì)量快速惡化，金融機構(gòu)被迫拋售資產(chǎn)以減輕損失，當(dāng)整個市場都在追求流動性時，擠兌發(fā)生，流動性枯竭。為了獲取流動性，不僅風(fēng)險資產(chǎn)被拋售，流動性更強的安全資產(chǎn)也被快速拋售變現(xiàn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格全面下跌。

資產(chǎn)價格暴跌導(dǎo)致金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表快速惡化，資不抵債，破產(chǎn)倒閉。2008年金融危機時，美國第四大投行雷曼兄弟破產(chǎn)，第三的美林和第五的貝爾斯登被收購，房地美和房利美受政府托管，還有大量商業(yè)銀行倒閉或接受救助。

金融體系的巨大沖擊將傳導(dǎo)并放大至實體經(jīng)濟，經(jīng)過資產(chǎn)負債表衰退和債務(wù)-通縮循環(huán)等機制，金融危機最終演變?yōu)榻?jīng)濟危機。2008年金融危機導(dǎo)致美國陷入1929年“大蕭條”以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退。美國實際GDP直到2010年底才重新回到危機之前的水平，且直到2018年初才回到潛在GDP的水平。

美國居民部門和金融部門高杠桿引發(fā)了2008年金融危機，之后持續(xù)去杠桿；而這次極有可能是企業(yè)部門高杠桿和股市高估值泡沫引發(fā)金融危機，而企業(yè)部門去杠桿的危害更甚于居民部門去杠桿。企業(yè)是組織經(jīng)濟生產(chǎn)的關(guān)鍵主體，一旦企業(yè)部門運轉(zhuǎn)不暢，居民和政府部門都將嚴(yán)重受損，日本“失去的二十年”的一個重要原因就是企業(yè)部門陷入了資產(chǎn)負債表衰退。

五、貨幣大放水vs新基建：國運來了

1、美聯(lián)儲貨幣大放水，慌不擇路

面對疫情大面積擴散和金融市場崩潰，這一次美聯(lián)儲再次祭出了應(yīng)對2008年國際金融危機的政策組合：“零利率+QE”，短期看是延緩金融危機，長期看是飲鴆止渴。

貨幣政策作用有限，短期當(dāng)務(wù)之急是防控疫情和恢復(fù)生產(chǎn)生活。疫情蔓延引發(fā)社會恐慌，對總需求和總供給均造成嚴(yán)重破壞。若疫情無法得到有效防控，再寬松的貨幣政策，甚至是“直升機撒錢”，也僅僅是避免流動性危機，而無法解決根本問題，有效提振信心和經(jīng)濟。

正確的應(yīng)對方式是盡快控制疫情，以短期代價換取長期勝利，然后以財政政策為主、貨幣政策為輔來穩(wěn)增長。根據(jù)中國和新加坡的成功經(jīng)驗，面對疫情大面積爆發(fā)擴散，首先要控制疫情和恢復(fù)生產(chǎn)生活，提供短期流動性和減稅，然后再逐步刺激經(jīng)濟增長和就業(yè)。

近年來美國大搞貿(mào)易保護、貨幣大放水，政治被民粹主義綁架，貨幣被政治綁架，是在走火入魔、自廢武功。本來市場經(jīng)濟、民主社會、美國夢、普世價值就像明燈一樣在過去一百年指引著人類文明前進的方向，現(xiàn)在美國仍是燈塔，但開始黯淡了。

當(dāng)前全球經(jīng)濟金融社會脆弱性的根源是過去長期的貨幣超發(fā)和低利率，因此這一次應(yīng)對要避免飲鴆止渴，以貨幣政策為輔、財政政策為主。

如果中國能推動以新基建和減稅為主的財政政策，擴大開放，建設(shè)多層次資本市場，再加上改善收入分配和社會治理，國運來了。

2、怎么對沖疫情和經(jīng)濟下行？其實最簡單有效的辦法還是“新基建”，短期有助于擴大需求、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，長期有助于釋放中國經(jīng)濟增長潛力，推動改革創(chuàng)新，改善民生福利。

面對疫情全球大流行、國際金融海嘯、中美貿(mào)易摩擦、轉(zhuǎn)型升級等重大挑戰(zhàn)，我們旗幟鮮明倡導(dǎo)“新基建”（參見《是該啟動“新”一輪基建了》等），引發(fā)了社會各界大論戰(zhàn)，資本市場反響強烈，這是市場和投資者在投票，但也有不少反對聲音和誤解?？傮w上這些討論是客觀理性的，推動了認識深化、公共政策形成以及社會進步。

“新基建”有助于惠民生、穩(wěn)增長、補短板、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新，將點亮中國經(jīng)濟的未來，提振各方信心，是應(yīng)對疫情、經(jīng)濟下行和推動改革創(chuàng)新的最有效辦法。正成為朝野共識，中央密集點名，地方紛紛發(fā)力，市場普遍響應(yīng)。

支撐未來20年中國經(jīng)濟社會繁榮發(fā)展的“新基建”是5G、人工智能、數(shù)據(jù)中心、互聯(lián)網(wǎng)等科技創(chuàng)新領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施，以及教育、醫(yī)療、社保等民生消費升級領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施，具有很強的帶動效應(yīng)、放大效應(yīng)和乘數(shù)效應(yīng)?！靶禄ā?，新未來，新的發(fā)展理念。

啟動“新”一輪基建，關(guān)鍵在“新”，要用改革創(chuàng)新的方式推動新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不是“四萬億重來”、“重走老路”，導(dǎo)致過剩浪費和“鬼城”現(xiàn)象。

未來“新”一輪基建主要應(yīng)有五“新”：

一是新的領(lǐng)域。調(diào)整投資領(lǐng)域，在補齊鐵路、公路、軌道交通等傳統(tǒng)基建的基礎(chǔ)上大力發(fā)展5G、特高壓、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智慧城市、城際高速鐵路和城際軌道交通、大數(shù)據(jù)中心、新能源汽車充電樁、教育、醫(yī)療等新型基建。以改革創(chuàng)新穩(wěn)增長，發(fā)展創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)，培育新的經(jīng)濟增長點。

二是新的地區(qū)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)最終是為人口和產(chǎn)業(yè)服務(wù)的。2019年中國城鎮(zhèn)化率為60.6%，而發(fā)達國家平均約80%，中國還有很大空間，但城鎮(zhèn)化的人口將更多聚集到城市群都市圈。我們預(yù)測，到2030年中國城鎮(zhèn)化率達71%時，新增2億城鎮(zhèn)人口的80%將集中在19個城市群，60%將在長三角、粵港澳、京津冀等7個城市群。

未來上述地區(qū)的軌道交通、城際鐵路、教育、醫(yī)療、5G等基礎(chǔ)設(shè)施將面臨嚴(yán)重短缺，在上述地區(qū)進行適度超前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能夠最大化經(jīng)濟社會效益。對人口流入地區(qū)，要適當(dāng)放松地方債務(wù)要求，不搞終身追責(zé)制，以推進大規(guī)?；?；但對人口流出地區(qū)，要區(qū)別對待，避免因大規(guī)?；ㄔ斐擅黠@浪費。

三是新的主體。要進一步放開基建領(lǐng)域的市場準(zhǔn)入，擴大投資主體，尤其是有一定收益的項目要對民間資本一視同仁。事實上華為、阿里、騰訊等企業(yè)已經(jīng)大力投入新基建。

四是新的方式?；ㄍ顿Y方式上要規(guī)范并推動PPP，避免明股實債等，引進私人資本提高效率，拓寬融資來源。

新基建需要新的配套制度變革。新基建大多屬于新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)，需要不同于舊基建的財政、金融、產(chǎn)業(yè)等配套制度支撐。財政政策方面，研發(fā)支出加計扣除，高新技術(shù)企業(yè)低稅率；貨幣金融政策方面，在低息融資、專項貸款、多層次資本市場、并購、IPO、發(fā)債等方面給予支持；產(chǎn)業(yè)政策方面，納入到國家戰(zhàn)略和各地經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃中。

五是新的內(nèi)涵。我們認為，除了硬的“新基建”，應(yīng)該還包括軟的“新基建”。近年我國經(jīng)濟社會領(lǐng)域“疫”情頻發(fā)，先后遭遇2015年股災(zāi)、2018年中美貿(mào)易摩擦、2019年民營經(jīng)濟離場論、豬價大漲、2020年新冠疫情等重大挑戰(zhàn)。在看到我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得積極成效，經(jīng)濟社會發(fā)展趨勢向好的同時，也要看到出一些政策一刀切層層加碼、誤傷民企中小企業(yè)、挫傷地方積極性、部分領(lǐng)域改革進程緩慢、民生投入不足、科技創(chuàng)新短板、輿論監(jiān)督缺位、社會治理無序等問題。暴露出的問題反映了深層次體制機制改革的緊迫性提升。

應(yīng)加強軟的“新基建”：加強輿論監(jiān)督和信息公開透明、建立《吹哨人保護法案》、補齊醫(yī)療短板改革醫(yī)療體制、加強應(yīng)急醫(yī)療體系建設(shè)、加大汽車金融電信電力等基礎(chǔ)行業(yè)開放、加大知識產(chǎn)權(quán)保護力度、改善營商環(huán)境、大幅減稅降費尤其社保繳費費率和企業(yè)所得稅、落實競爭中性、建立居住導(dǎo)向的新住房制度和長效機制、發(fā)展多層次資本市場、建立新激勵機制調(diào)動地方政府和企業(yè)家積極性等。

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